作為泛金融類產(chǎn)品，商業(yè)地產(chǎn)的“投融管退”四個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成一個(gè)完整閉環(huán)，每一環(huán)都少不了資本的身影。但在傳統(tǒng)的中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)模式中，資本僅在企業(yè)內(nèi)部循環(huán)，這與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)地產(chǎn)游戲規(guī)則完全不同。

傳統(tǒng)的中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展中，出現(xiàn)過(guò)三種主要經(jīng)營(yíng)模式，即完全出售、混和持有、完全持有。

“完全出售”是指開(kāi)發(fā)商將所擁有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)全部出售，并不參與經(jīng)營(yíng)，只為回籠資金。從實(shí)際操作上看，由于開(kāi)發(fā)商無(wú)法保障物業(yè)出售后的運(yùn)營(yíng)情況，除了少數(shù)位置極佳項(xiàng)目因?yàn)楦鞣N機(jī)緣意外生存下來(lái)，其余項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)效率普遍比較低下。目前該模式已逐漸被開(kāi)發(fā)商放棄。

混和持有則指部分出售、節(jié)點(diǎn)持有（持有節(jié)點(diǎn)型主力店)。部分開(kāi)發(fā)商為了保證招商及運(yùn)營(yíng)效果，選擇持有節(jié)點(diǎn)型的主力店，以帶動(dòng)其余小商鋪的銷售。從實(shí)際效果上看，節(jié)點(diǎn)型主力店并不能帶動(dòng)小商鋪的租賃。這樣的模式再次復(fù)制時(shí)，投資者熱情就會(huì)大大下降。而且節(jié)點(diǎn)型主力店的租金收益不高，資產(chǎn)回報(bào)率表現(xiàn)欠佳，導(dǎo)致物業(yè)在退出時(shí)面臨著巨大挑戰(zhàn)。

完全持有，即現(xiàn)金流滾資產(chǎn)模式，通過(guò)可售性物業(yè)的利潤(rùn)彌補(bǔ)持有物業(yè)的資金沉淀。這原本被證明十分成功的模式，一旦面臨去化速度降低的市場(chǎng)現(xiàn)狀，當(dāng)現(xiàn)金流不再能滾出資產(chǎn)時(shí)，該模式也慢慢走向盡頭。

當(dāng)行業(yè)利潤(rùn)率下降，短錢成本又一再拉高時(shí)，借款模式就不再匹配商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作需求。這種情況下，“股權(quán)融資——大資管”時(shí)代呼之欲出。

大資管：資產(chǎn)滾資產(chǎn)

大資管模式的核心特征是把資產(chǎn)管理方與投資方分離開(kāi)來(lái)，類似于所有權(quán)和管理權(quán)相分離。通過(guò)私募股權(quán)的管理方法，以資產(chǎn)管理為紐帶，極大程度地發(fā)揮各專業(yè)能力的集成和整合，為投資人創(chuàng)造更合理的回報(bào)。

“資產(chǎn)管理”包括代建、代運(yùn)營(yíng)、資本管理等多項(xiàng)內(nèi)容，既可單獨(dú)操作，也可融合實(shí)施。資管方的收益主要體現(xiàn)在代建費(fèi)收入（投資額的3%-5%）、運(yùn)營(yíng)管理收入（租金的10%）、資本管理費(fèi)收入（投資額的2%）以及退出收益（溢價(jià)的20%）等。

當(dāng)然，資管方也可以選擇成為投資人的一部分，如全球非常著名的Simon、Hines。可見(jiàn)，“大資管模式"”盡管被稱為輕資產(chǎn)模式，但在實(shí)操過(guò)程中，其實(shí)是“半輕資產(chǎn)”模式。大資管模式主要考量的是資產(chǎn)管理規(guī)模，所以也叫“資產(chǎn)滾資產(chǎn)”模式，其組織特征是"有限合伙人"制度。

時(shí)下火熱的醫(yī)療養(yǎng)老等大健康地產(chǎn)與文娛等特種地產(chǎn)的最大問(wèn)題在于，其市場(chǎng)規(guī)模并不大，而現(xiàn)在入場(chǎng)玩家已經(jīng)很多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。很多開(kāi)發(fā)商進(jìn)入這兩類領(lǐng)域是出于拿地的需求，這仍是現(xiàn)金流滾資產(chǎn)的思想，而非大資管思路，期待的還是地塊的綜合收益，而并非真正投入在持有醫(yī)院、養(yǎng)老院、演藝場(chǎng)所、主題公園等，商業(yè)模式并不清晰。

在大資管模式下，鞭策“投融管退”這一閉環(huán)積極運(yùn)作的靈魂是投資回報(bào)率。

對(duì)比以往“資產(chǎn)管理”時(shí)代，管理者關(guān)心的重點(diǎn)是當(dāng)期收益。以購(gòu)物中心為例，運(yùn)營(yíng)管理者是從消費(fèi)者和商戶維度進(jìn)行思考，其KPI為客流量、提袋率、客單價(jià)、商戶入住率、銷售坪效等指標(biāo)。

而進(jìn)入“大資管”時(shí)代，關(guān)注的重點(diǎn)則是現(xiàn)有投資收益和未來(lái)資產(chǎn)增值，其KPI為同店增長(zhǎng)、EBITDA-U（投資回報(bào)率）等指標(biāo)。資深玩家凱德便從投資項(xiàng)目之初就開(kāi)始評(píng)估未來(lái)的投資回報(bào)率，其有一整套的KPI評(píng)估體系，用于預(yù)測(cè)資產(chǎn)的收益及退出時(shí)的價(jià)值。

現(xiàn)階段，EBITDA-U達(dá)到6%是境外REITs發(fā)行的門檻。一般而言，一個(gè)成功購(gòu)物中心的EBITDA-U可達(dá)到8%-12%，甚至更高。

EBITDA-U的構(gòu)成有個(gè)簡(jiǎn)單的公式：EBITDA-U＝EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）/Investment（投資成本）。從該公式可以看出，提高EBITDA-U的核心路徑無(wú)非兩條，提高購(gòu)物中心的EBITDA及合理降低前期投資成本。

EBITDA-U提高的核心在于增加購(gòu)物中心的營(yíng)運(yùn)收入，控制營(yíng)運(yùn)成本。由于租金收入是購(gòu)物中心營(yíng)運(yùn)收入的主要來(lái)源，合理化、最大化購(gòu)物中心的租金收入便成為購(gòu)物中心開(kāi)發(fā)規(guī)劃的重中之重。

案例1：

我們幫北京的華冠商業(yè)做他的項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)優(yōu)化。華冠在公益橋旁邊有個(gè)店，這個(gè)店在初期是定位成時(shí)尚型的購(gòu)物中心，但是這個(gè)店的位置明顯是社區(qū)型的位置。因?yàn)闀r(shí)尚型的購(gòu)物中心要求顧客群具有非常強(qiáng)的流動(dòng)性，而一個(gè)社區(qū)型的地塊不可能吸引流動(dòng)性很強(qiáng)的更多的消費(fèi)者。

顯然這個(gè)項(xiàng)目的地緣屬性沒(méi)有選對(duì)，因此我們?cè)趦?yōu)化的時(shí)候，第一個(gè)就把他項(xiàng)目的產(chǎn)品內(nèi)容帶回到他應(yīng)該做的社區(qū)商業(yè)上。

判斷清楚一個(gè)項(xiàng)目的地緣屬性后，第二個(gè)很重要的內(nèi)容就是判斷消費(fèi)者的價(jià)值。在判斷消費(fèi)者價(jià)值的時(shí)候也有一個(gè)很重要的因素，就是我們要找到我們這個(gè)項(xiàng)目所輻射到的商圈里面規(guī)模最大，最有消費(fèi)能力，最適合我們的目標(biāo)客群。對(duì)這個(gè)客群的選擇以及對(duì)這個(gè)客群市場(chǎng)占有率的判斷，構(gòu)成了一個(gè)項(xiàng)目初步投資價(jià)值判斷的基礎(chǔ)。

案例2：

還有一個(gè)例子是我們參與優(yōu)化的首地大峽谷項(xiàng)目，在北京的南三環(huán)，這個(gè)項(xiàng)目去年被凱德收購(gòu)。這個(gè)項(xiàng)目所處的位置在北京南城，這個(gè)位置是一個(gè)區(qū)域性購(gòu)物中心的位置。它周邊所輻射的目標(biāo)人群有超過(guò)50萬(wàn)，將近60萬(wàn)。

由于這個(gè)項(xiàng)目所處的區(qū)域相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)比較弱，我們判斷假設(shè)他能占有目標(biāo)客群的50%，而這些客群每個(gè)月有四到六次的消費(fèi)頻次。這個(gè)項(xiàng)目平均每天的客流量大約在4到5萬(wàn)人， 每人平均消費(fèi)的個(gè)單在70到100之間，我們按80來(lái)算，也就是說(shuō)換算成年銷售額大概在9億到14億之間。

按照這種類型的購(gòu)物中心的租售比，也就是租金對(duì)整體銷售額的比例，一般租售比在12%左右。那么這樣一個(gè)項(xiàng)目一年的租金收入應(yīng)該在1.1個(gè)億到1.7個(gè)億之間，扣除相應(yīng)的管理成本等等以后，我們估算他的EBITDA應(yīng)該能夠達(dá)到9000萬(wàn)到1.4個(gè)億。

按照我們所看到的6%的最低回報(bào)水平，和9000萬(wàn)到1.4個(gè)億的EBITDA，那么他這個(gè)項(xiàng)目的估值應(yīng)該是在15億到23億之間。恰恰這個(gè)項(xiàng)目被凱德收購(gòu)的收購(gòu)價(jià)是17.4億加上8000萬(wàn)的虧損承擔(dān)，即是18.2億的交易金額，所以這個(gè)項(xiàng)目還是一個(gè)比較合理甚至是比較樂(lè)觀的投資。

首地大峽谷這個(gè)項(xiàng)目，我們做運(yùn)營(yíng)優(yōu)化的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)最大問(wèn)題有幾個(gè)。一是目標(biāo)客群識(shí)別不清楚，在原來(lái)的時(shí)候是把青年和家庭都作為目標(biāo)客群。但由于這個(gè)項(xiàng)目離西單不遠(yuǎn)，在青年這個(gè)目標(biāo)客群上跟西單是沒(méi)法競(jìng)爭(zhēng)的。但是首地大峽谷周邊家庭的規(guī)模和數(shù)量都比較大，所以他的目標(biāo)客群定位在家庭是更好的選擇。

第二個(gè)，圍繞家庭客群所提供的消費(fèi)的選擇的豐富度不夠豐富，不夠明顯。我想也正是看到首地大峽谷原來(lái)目標(biāo)客群定位不太理想，和店鋪空間規(guī)模所能夠提供改造的機(jī)會(huì)，以及這個(gè)項(xiàng)目在這個(gè)區(qū)域有一個(gè)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)地位，那么凱德對(duì)首地大峽谷的后期增長(zhǎng)會(huì)有一個(gè)很好的預(yù)判，我想這也是他們投資這個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行決策的一項(xiàng)重要依據(jù)。

案例3：

首地大峽谷除了剛才所說(shuō)的問(wèn)題，整個(gè)項(xiàng)目的規(guī)劃也有問(wèn)題。一個(gè)是空間浪費(fèi)太大，過(guò)度追求設(shè)計(jì)感。這個(gè)項(xiàng)目10萬(wàn)平米，使用率只有45%。而比較理想的使用率應(yīng)該達(dá)到55%到65%這樣一個(gè)水平。在這個(gè)項(xiàng)目里面的第一步是通過(guò)挖掘可利用的空間，來(lái)增加可租賃的面積以及店鋪的規(guī)模。

第二個(gè)是在原有的店鋪組合里面次主力店、大店規(guī)模過(guò)多，嚴(yán)重影響了品牌的豐富度。但是針對(duì)這樣的問(wèn)題來(lái)調(diào)整就沒(méi)那么容易了，因?yàn)楹灹诉@些品牌時(shí)間鎖定的比較長(zhǎng)，一些國(guó)際品牌也很強(qiáng)勢(shì)，這樣就很難實(shí)現(xiàn)大悅城那樣解約的行動(dòng)，就沒(méi)有辦法通過(guò)調(diào)整這些店鋪的大小，來(lái)提升品牌的豐富度和租金的收益。但對(duì)于樓上的餐飲，確實(shí)進(jìn)行了圍繞家庭化的重新組合和布局，這樣就改變了局部樓層的經(jīng)營(yíng)特色，會(huì)給項(xiàng)目帶來(lái)持續(xù)的收益。

在持續(xù)運(yùn)營(yíng)階段，我們還要非常關(guān)注的是同店增長(zhǎng)。影響同店增長(zhǎng)的因素有幾個(gè)，其中一個(gè)是交易條件，第二個(gè)是租期，第三個(gè)是增長(zhǎng)率。在收購(gòu)一個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候要去看所有商戶的租賃合約，去看在租約的基礎(chǔ)上有多少可調(diào)整的空間。比較理想的是大部分的租期在兩年以內(nèi)，交易條件應(yīng)該是浮動(dòng)租金制。在這樣的租約基礎(chǔ)上，才比較容易實(shí)現(xiàn)形成比較大規(guī)模的優(yōu)化調(diào)整機(jī)會(huì)，如果優(yōu)化做得好的話，往往能夠?qū)崿F(xiàn)收益30%的增長(zhǎng)，甚至有的項(xiàng)目能夠達(dá)到50%的增長(zhǎng)。

當(dāng)然在看項(xiàng)目的過(guò)程中，還要看很多硬件指標(biāo)等一系列的要求，在這就不一一贅述了。我們?cè)诳凑麄€(gè)的國(guó)內(nèi)的項(xiàng)目時(shí)，用租金收益這個(gè)方法來(lái)去計(jì)算，我們認(rèn)為EBITDA-U至少不低于7%到8%，應(yīng)該是一個(gè)合理進(jìn)入的條件。當(dāng)然后續(xù)是否能夠持續(xù)增長(zhǎng)，還要很多的基礎(chǔ)判斷要做，但是就我來(lái)去看大多數(shù)的購(gòu)物中心（我不是說(shuō)那些新區(qū)的）還是有機(jī)會(huì)的。

最后簡(jiǎn)單談一談圍繞大資管的組織形式，這也是比較重要的要去考慮的內(nèi)容。我們?cè)诳?/span>國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)的組織模式主要有四種。

第一個(gè)是在預(yù)算管理模式中，商業(yè)部門是集團(tuán)的一部分，屬于成本中心，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司采用這類模式。

第二個(gè)是輕資產(chǎn)的委托管理模式，是指城市地產(chǎn)公司將商業(yè)地產(chǎn)委托給商業(yè)管理公司進(jìn)行管理，商管公司通過(guò)收取委托管理費(fèi)物業(yè)管理費(fèi)廣告費(fèi)等來(lái)獲取收益，這是萬(wàn)達(dá)采用的模式。

還有一個(gè)是輕資產(chǎn)的分租模式，是指城市地產(chǎn)公司將商業(yè)地產(chǎn)以內(nèi)部定價(jià)的形式租賃給商管公司，商管公司收取租金溢價(jià)物業(yè)管理費(fèi)廣告費(fèi)等收益，保利是這種模式的代表。

第四個(gè)是重資產(chǎn)的代建模式，商管公司采取重資產(chǎn)的操作模式，其中開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)由城市地產(chǎn)公司代建，商管公司實(shí)質(zhì)上是一個(gè)全價(jià)值鏈運(yùn)作的商業(yè)投資公司。

那么除了組織形式的現(xiàn)狀，未來(lái)什么樣的組織形式比較有利于市場(chǎng)操作？不一而論，但是我判斷未來(lái)大資管資產(chǎn)的持有權(quán)與管理權(quán)分離的外包方式逐漸出現(xiàn)并成熟。

在這個(gè)時(shí)期，會(huì)有很多資產(chǎn)并購(gòu)的機(jī)會(huì)，在資產(chǎn)并購(gòu)中怎么判斷一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值以及潛在的未來(lái)收益成為一個(gè)關(guān)鍵。